五粮液第三季“惊雷”20年前就已提前埋下?

文章|山核桃“浓味老大”五粮液（000858.sz）以堪比川剧变脸的三季报引发今年葡萄酒行业最大讨论：优质葡萄酒股是寻求短期稳定增长还是长期持有？短期与长期的博弈也体现在五粮液近20年来最差的业绩表现上。今年前三季度，五粮液实现利润609.45亿元，同比下降10.26%；归属于母公司净利润215.11亿元，同比下降13.72%。其中，第三季度营收和归属母公司净利润双双腰斩，这也是其近20年来（自2006年以来）单季度业绩最大降幅。 “看不懂”的三季报还出炉了广发证券此前的一份报告《五粮液量价齐升》需要重新平衡，今年和明年的盈利预测都被下调”再次成为热议的中心。报告直接预测：“五粮液和泸州老窖的行业地位或将发生变化。”围绕这份最差的三季报，投资者对五粮液形成了两种不同的态度：一种观点认为这是五粮液报表的一次性出清，酒企短期内积极踩刹车不过，也有部分人士认为，酒企踩刹车无可厚非，但五粮液的意外拒绝却暴露出更深层次的危机：一方面与茅台的差距越来越大，另一方面面临着千价位泸州老窖、山西汾酒等后来者的挑战。无论范围。这一项，就意味着五粮液的日子将不好过。 1. 停滞两年。五粮液的停摆不仅仅发生在今年第三季度。受政策、消费疲软和渠道库存压力的三重影响，葡萄酒行业举步维艰。这是业界的共识。不过，相比酒类龙头企业的“适度转型”，五粮液的放缓幅度大大出乎人们的预期。一方面，相比同业，五粮液的颓势更为“引人注目”。市场对葡萄酒企业第三季度的财报期待已久。一是三季度是传统淡季，二是飞天茅台价格持续下跌，证明葡萄酒需求尚未恢复。茅台（600519.sh）今年三季度营收和增速均不足1%。泸州老窖（000568.SZ）第三季度季度及归母净利润母公司同比也分别跌至9.8%和13.07%，但并没有像五粮液那样出现更大幅度的跌幅。另一方面，与自身相比，五粮液的成长变得艰难。事实上，从2024Q1开始，五粮液单季度营收和盈利就开始下滑，从两位数跌至个位数，再到今年三季度出现负增长。此外，五粮液的毛利率也于昨晚恢复至十成。今年三季度，五粮液毛利率仅为62.6%，同比下降13.53个百分点。这也是近十年来最差的单季度毛利率，反映出五粮液定价能力的崩溃。从长远来看，五粮液以往设定的经营KPI大部分都超额完成，但这两年是经营计划未能达到目标的唯一两年。五粮液2024年目标 目标营收规模增长率为10%，但实际增长仅为7.09%。 2025年的目标收入增长为5%。现在看来，另一次“反弹”可能是板上钉钉的事了。当然，放弃商业计划并不可耻。毕竟，即使是老大哥茅台，也是在逆周期趋势下调整KPI的。从“雷霆”三季度财报来看，确实很难看出五粮液的“真底蕴”。主要原因有两个：一是酒的表现存在滞后性，庄家环节可以缓冲真实的表现。例如，一些葡萄酒公司可以通过向卖家推送商品来补充财务报告数据。由此产生的业绩夸大将对后续财务报告产生不利影响。其次，葡萄酒本身也是一个“不看短期，而是看长期”的赛道。葡萄酒行业与消费结构的总体变化相关。短期业绩波动可能无法反映葡萄酒企业的真正实力。关键在于从长远来看，它们能否抓住新一代消费者的心。这也是为什么五粮液财报出炉后，市场形成了悲观和乐观两种观点。乐观者认为，五粮液三季报确实体现了该公司正在积极挤压泡沫，避免盲目向卖家压货，并通过放慢发货速度帮助商家减少库存。但对于悲观主义者来说，“库存压力”或许并不是五粮液“雷雨”的根本原因。随着消费结构的变化，葡萄酒从投资品转变为消费品，葡萄酒市场和龙头葡萄酒企业的价值定位也发生了变化。五粮液的主要问题在于，一方面与茅台的差距越来越大，难以享受茅台的估值和定价标准。虽然它的声音亮度和定价策略模仿茅台，很难获得老板征服的红利。另一方面，作为第二老牌企业，五粮液的小规模改革面对泸州老窖和山西汾酒的强势进攻并没有取得明显成效，大部分原有资金被消耗殆尽。 2. 中庸哲学的失败。如果酒也有自己的世界，茅台就是少林，浓眉大眼的五粮液就是武当。 2013年，将“酒王座”让给茅台，成为第二大公司后，五粮液这十几年的成长，本质上可以概括为一点：和武当一样，秉持着一种中庸的哲学。翻译过来就是，跟着老大过河，吃老本。为了维持“老二”地位，五粮液做了三件事：一是效仿茅台涨价，坐享行业龙头红利。去对你来说很好，对每个人都有好处。被茅台超越后，2013年至2024年，五粮液核心价格较普飞累计调整11次，呈现出“跟风、小而高频”的特点。其次，产品收入也为茅台赚到了钱。茅台将产品分为“茅台酒”和“其他酒系列”。五粮液还在2020年财报中大方地将旗下酒类产品拆分为“五粮液产品”和“系列白酒产品”（后者系列白酒改为其他白酒）。它本身就代表了五粮液的理解：像茅台一样，只要我的主品牌不断壮大，就意味着我仍然可以达到高端地位。第三，继续沿用过去的高走高打的通道战术。与茅台的小商人不同，五粮液曾经依靠“大商业体系+贴牌”的葡萄酒黄金时代，“贴牌允许”迅速攻城略地，超越了茅台。虽然有很多潜艇随后围绕厂商关系的改革，比如推动大企业家转型为品牌运营商，并没有改变大商业体系的本质。 2025年上半年，五粮液排名前五的企业家仍将占销售收入的50%以上。销售收入总额。经过一系列的连击，五粮液成为了茅台的“替身”，享受了“带二看一”的好处。 “飞天茅台一瓶1499元，五粮液两瓶2499元。”一时间，飞天茅台遭受卖家投诉不断，五粮液的“金本位”也逐渐跟不上时代的进步。首先，在消费者利润时代，五粮液产品结构的优化未能保持同行的“体量”。泸州老窖董事长刘淼曾经对行业做出过判断。前三名门槛高中国高端葡萄酒品牌单品类年收入已提升至200亿元以上。如果确定这个门槛，飞天茅台、普乌、国窖1573无疑是“前三”。但五粮液的产品品质结构与茅台、泸州老窖有所不同。而在2000元以上的超高端产品上，五粮液显然做不到。此前推出的501五粮液、经典五粮液等超高端产品不仅未能获得市场关注，而且在送礼和社交场合也没有被称为PUWU。 。比如，在数百亿的茅台单品矩阵中，除了精准价格区间为千元的茅台1935外，在一次投资者交流会上，还有一只潜力股——茅台王子酒。汾酒预计将生产4个百亿级单品，尤其是薄汾、青花20、老白汾、青花30。其中五粮2023年叶氏产品销售额将接近70亿元。 其次，在渠道模式需要因地制宜的时候，渠道改革跟不上同行。精炼。小商户、大商户、齐全模式、盘中盘……酒企近年来纷纷推出改革渠道整合模式。不同型号虽有共性，但归根结底都是更及时地了解终端的需求变化，增强厂商的话语权。在此基础上，酒类企业的渠道整合通常分为两个主要动作： 第一是提高直销比例，如通过团购、专卖店、网络电商等方式直接向消费​​者销售。常见的“直营”玩家是茅台 • 二是与渠道商建立深度联盟，推动渠道精细化、扁平化发展，如鲁建立的独家品牌模式周老窖。尽管五粮液在渠道改革上做了很多努力，联合了数百家企业的力量，但也面临着不少风险。也效仿茅台，大幅提高直销比例。 2020年的6%将渗透到2024年的43%，但茅台对增加直销有要求：一是茅台的小商户多，与卖家竞争的负担少；其次，茅台本身就有很强的控货能力；第三，即使是茅台，直销升级和下滑的速度从一开始就没有那么大。然而，五粮液本身就是一个大商业模式起家的。大补直销是否挤压经销商生态还有待观察。此外，线上运营也对五粮液的运营能力提出了更高的要求。自去年11月以来，五粮液在8个月内3次发布“消费者须知”，指出“假货危害”电商平台“百亿补贴”，对其品牌形象造成了重大影响。归根结底，渠道的安排是动态的，取决于卖家的博弈。虽然以规模化商业体系起家的五粮液正在积极淘汰诸多渠道，但显然，如何从粗放经营向精细化发展转变，还有很多值得借鉴的地方。 3、“酒第二名”的魔咒 小鹏汽车酿酒师何小鹏曾说过一条关于“行业第二名”的定律：“一个行业，第一名和第二名相互竞争，第三名和第四名死掉。”但在葡萄酒行业，情况并非如此。五粮液原董事长曾这样描述葡萄酒行业的“老二魔咒”：“天下老大难，二公子也难，尤其是当了老大的二公子。” “第二个诅咒“孩子”也出现在五粮液。一方面，茅台一手难求，从收入上看，一瓶茅台等于两瓶五粮液，市值是五粮液的三倍。另一方面，“川酒六金花”中的泸州老窖和门旁香径中的山西汾酒更加引人注目。有安保公司中秋节期间走访线下聊天室，发现成都1573的终端价格高于PU5已不是什么新鲜事，今日最新的酒价数据显示，目前PUWU（500ml）的批发价为855元/瓶，较今年元旦的950元/瓶下降了10%；而在电商平台上，该产品的价格则降至759元/瓶。五粮液经销商反馈，近期PU5批发价还在，四川地区批发价在810-820元/瓶左右。酒业，老大和老二互相竞争，老三和老四却越来越好？这是命运的安排，也是五粮液自身业绩不理想的结果。一方面，被茅台超越后，五粮液的中庸哲学的本质是继续走过去的路。有时，五粮液凭借产能优势，通过提高价格来维持市场份额，并通过贴牌生产来占领低端市场和大众。然而，在匆忙中，忽略了一点：投资高质量的葡萄酒基础设施。从喝酒到喝好酒，酒是一条相信时间的赛道，但香酱和浓香之间，时间的意义完全不同。茅台感兴趣的是基酒。茅台酒成品是由不同年份、不同轮转、不同浓度的基酒勾兑而成。从基酒的生产到生产至少需要5年的时间成品的混合。那种浓烈的拉萨对老窖很感兴趣，“千年酒窖藏一千年，酒的品质取决于窖龄”。根据酿酒大师赖高怀的定义，葡萄酒浓烈酒香的年份是指其优质酒的出品率，20-50年可出优质酒5-10%，50年以上可出优质酒20-30%，100年以上出酒优质率较高。也就是说，优质产能的不断扩张和优质品率的提高，是葡萄酒浓香的护城河。五粮液拥有32000个老窖。同时，得益于1992年至2003年第一轮大规模的产能扩张，这奠定了早期凯蒂特设计为葡萄酒领域的领导者地位。然而，在2005年至2017年的长周期中，五粮液并没有继续推进产能储备，而茅台则继续实施王子酒扩大产能的计划。据德邦证券介绍，五粮液最新的酒窖建于2005年，但由于新窖优质酒的比例较低，目前五粮液的优质酒主要依赖于20多年前投产的陈年酒窖。尽管根据五粮液管理层公开披露，到2022年，优质产品率已达到20%以上。根据管理层预期，公司“十四五”战略规划的目标是原酒产能达到20万吨。如果按照20%的优质品率粗略计算，到2025年底，五粮液的高端酒基酒产能将达到4万吨。但相比茅台2024年5.63万吨的基酒产能，显然还有很长的路要走。也就是说，仅从高端酒的“真实护城河容量”来看，如果以“5+n”为单位来看待茅台酒的投资周期，那么浓香型酒的投资周期一般在十年以上，而利息本身的复利更长，让“浓香型”品类有更长的时间克服灾难、深思熟虑等待底部反弹。另一方面，由于命运的安排，葡萄酒本身也经历着最不确定的结构调整。诸多“年轻人不喝酒”、“白酒卖不出去”的讨论背后，是市场对葡萄酒行业认知的转变。有酒类分析师指出，目前茅台审批价格的下降趋势是一个“去金融特征的过程”，酒已经从过去的投资品回归到饮料本身。经纪商研究人员本身也是经验丰富的正在重塑他们对葡萄酒的期望。国泰君宁分析师在报告中这样描述：“时代和趋势不断变化，（葡萄酒）没有永恒的定价范式。”在内忧外患之下，五粮液从高端圣地跌落也就不足为奇了。在一个要求高端品质的时代，没有换来足够的长期耐心；当年它要发财，要找到自己的路，就靠茅台继续享受二线红利。这不是五粮液等人的“希望之路”，而是很多酒企过去的标准。在白酒的世界里，不乏克服、克服周期的故事，适度往往是最大的敌人。返回搜狐查看更多